中國(guó)用資產(chǎn)泡沫拉動(dòng)復(fù)蘇

中國(guó)對(duì)泡沫的擔(dān)憂情緒近期越來(lái)越讓人感到擔(dān)憂，拉動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格回升的宏觀貨幣政策可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

但事實(shí)上，中國(guó)政府可能會(huì)繼續(xù)開(kāi)動(dòng)流動(dòng)性“水泵”，可見(jiàn)的是，中國(guó)決策層面臨的現(xiàn)實(shí)選擇屈指可數(shù)。在2012年之前，決策者在推行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革方面可能會(huì)比較謹(jǐn)慎。

此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期的狀況好轉(zhuǎn)也加劇了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)提前收緊貨幣政策的憂慮情緒。眼下市場(chǎng)存在這樣一種假想：伴隨著中國(guó)出口再次回升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要加速增長(zhǎng)，將不需要那么明顯地依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此決策層可以更快回籠流動(dòng)性。與這一假想遙相呼應(yīng)的是，上周公布的中國(guó)月度信貸數(shù)據(jù)顯示，7月份新增貸款下滑至3559億元，明顯低于前7個(gè)月的平均水平1.1042萬(wàn)億元。

不過(guò)，這一“緊縮”狀況并非完全如表面情況所示。盡管美國(guó)和歐洲市場(chǎng)出現(xiàn)積極跡象，但中國(guó)出口整體狀況依舊疲軟，國(guó)內(nèi)消費(fèi)要填補(bǔ)這一缺口還有很長(zhǎng)的路要走。另外值得一提的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年的增長(zhǎng)很大程度上得益于政府大舉投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但由于今年財(cái)政刺激強(qiáng)度如此之大，類似舉措將很難推動(dòng)2010年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)。隨著外部需求放緩，企業(yè)利潤(rùn)下滑，新的中國(guó)企業(yè)投資已經(jīng)變得不再可靠。

因此，住宅開(kāi)工成了決策者希望收取立竿見(jiàn)影效果的最好選擇。為了促使地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)工新建項(xiàng)目，中國(guó)決策層首先必須通過(guò)寬松信貸提振動(dòng)蕩的樓市人氣，促使市場(chǎng)迅速消化當(dāng)前空置住宅庫(kù)存。這招已經(jīng)產(chǎn)生了效果：目前中國(guó)未售出住房相當(dāng)于大約9個(gè)月的需求，今年年初的時(shí)候則相當(dāng)于超過(guò)14個(gè)月的需求量。推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)回升，肯定是中國(guó)政府今年最令人印象深刻的經(jīng)濟(jì)功績(jī)，但中國(guó)政府還需要長(zhǎng)期支撐地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)的信心，以便使它們開(kāi)始啟動(dòng)新的項(xiàng)目。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格持穩(wěn)或走高絕對(duì)不是寬松貨幣政策的意外產(chǎn)物，而是這一政策的目的所在。從房地產(chǎn)業(yè)必須承擔(dān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多重任來(lái)看，中國(guó)決策者可能會(huì)傾向于寧可抬高通貨膨脹，也不愿冒險(xiǎn)選擇錯(cuò)誤的收緊政策時(shí)機(jī)，從而過(guò)早遏制經(jīng)濟(jì)增勢(shì)。

與此同時(shí)，中國(guó)的政治周期也可能會(huì)加劇資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。2012年10月中共十八大的舉行，要求中國(guó)總體GDP增速保持在不低于8%的水平——這也是中國(guó)普遍認(rèn)為的要?jiǎng)?chuàng)造足夠就業(yè)崗位所必需的增長(zhǎng)率——讓決策者傾向于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)采取矛盾較少的做法。而放寬信貸的政治成本，無(wú)疑要低于農(nóng)村土地改革或國(guó)有企業(yè)的分紅結(jié)構(gòu)調(diào)整。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“泡沫聯(lián)盟”可能正在建立。中國(guó)的銀行起初不愿意以增加借貸、增加貨幣泡沫的名義，損害其激烈的內(nèi)部改革。但現(xiàn)在，它們向購(gòu)房者、開(kāi)發(fā)商和通過(guò)向開(kāi)發(fā)商出售土地獲得收入的政府部門(mén)提供了大量新資金，銀行保持房?jī)r(jià)堅(jiān)挺的意愿變得更強(qiáng)烈了。房屋業(yè)主也是這個(gè)聯(lián)盟的一部分，尤其一大批繞過(guò)正式的首付要求、100%借貸購(gòu)房的人。

出于所有這些原因，中國(guó)決策層最有可能希望分階段管理資產(chǎn)通貨膨脹而不是完全阻止它。盡管多次表示要遏制信貸過(guò)度擴(kuò)張，但決策者并未真正采取決定性步驟，如提高銀行準(zhǔn)備金率，以吸納流動(dòng)性。而且鑒于家庭存款流出的抵消作用上升和海外熱錢(qián)的大規(guī)模流入，甚至7月份的銀行貸款增速放緩也并不像表面看起來(lái)那么大。

而且，政府官員表達(dá)他們憂慮的主要方式是不時(shí)提醒市場(chǎng)的兩種運(yùn)行方向，以避免單方向的狂飆帶來(lái)更為可怕的通脹后果。當(dāng)他們的負(fù)面言論效果過(guò)大時(shí)，他們又希望為市場(chǎng)鼓氣。比如最近，上證綜合指數(shù)多次單日暴跌，房地產(chǎn)銷售也出現(xiàn)走軟，無(wú)論是央行行長(zhǎng)還是國(guó)務(wù)院總理溫家寶都迅速安撫市場(chǎng)，稱近期不會(huì)采取嚴(yán)厲的緊縮政策。

隨著決策者試圖釋放貨幣壓力，所有這一切至少帶來(lái)一些隨機(jī)性的改革。國(guó)內(nèi)首次公開(kāi)募股（IPO）已重新啟動(dòng)，其主要目的是吸納過(guò)剩的流動(dòng)性，但這些股票的上市也通過(guò)進(jìn)一步的股份制推動(dòng)了治理改革。中國(guó)也越來(lái)越向資本外流開(kāi)啟綠燈，如海外并購(gòu)和主權(quán)基金的組合投資。在中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的長(zhǎng)遠(yuǎn)道路上，更加自由的資本賬戶是很有必要的積極一步。

不過(guò)，依靠再次創(chuàng)造資產(chǎn)泡沫的復(fù)蘇策略充滿了風(fēng)險(xiǎn)。它可能加劇貧富差距，造成儲(chǔ)蓄和資源的不當(dāng)配置，如果決策者對(duì)退出策略判斷錯(cuò)誤或是踩急剎車，可能給財(cái)富造成巨大的破壞。通貨膨脹的失誤也可能促使決策者回到價(jià)格控制的老路上，就像2008年1月中國(guó)上一次應(yīng)對(duì)通貨膨脹時(shí)那樣。這將扭轉(zhuǎn)最近值得贊譽(yù)的旨在鼓勵(lì)更有效利用資源的價(jià)格自由化之舉。

俗話說(shuō)得好，是福不是禍，是禍躲不過(guò)。如果中國(guó)繼續(xù)沿著通過(guò)資產(chǎn)通脹促進(jìn)增長(zhǎng)的道路走下去，而不是進(jìn)行難度很大的結(jié)構(gòu)改革，那么最終命運(yùn)可能會(huì)比決策者預(yù)計(jì)的更加麻煩。